门口的做空者：中美资本市场智力与实力的较量

尽管大空头们屡屡认怂，做空中概股的资本实际并未减少。资本市场没有绝对的善意与恶意，这是一场智力与实力的较量。

文 |《财经》记者 刘泓君 张珺 房宫一柳 发自旧金山 北京   编辑 | 宋玮

上市不到四个月的拼多多，被大空头Blue Orca盯上了。

11月14日，一份42页调查报告显示，拼多多股价应该跌去现有价值的59%，合理价格在7.1美元。这是一家新成立的Blue Orca机构发布的做空报告，比起它在几个月前重挫新秀丽、万国数据，拼多多股价在做空报告发布当天暴涨11.66%，成为做空中概股的一次惨败。

 “做空报告中称SAIC收入与US GAAP收入不一致，这个是偷换概念，按理说Blue Orca不应该闹如此不专业的笑话。”蓝莲花研究创始人温天立告诉《财经》，“拼多多一切皆在潜力二字，潜力什么时候破了股价什么时候就跌了。”在11月20日发布财报之后，拼多多因漂亮的增长数据，股价增长至23.14美元，比发布做空报告当日涨幅达35%。

曾以猎杀中概股闻名的空头捕手在今年频频失手，也有人发出“投降宣言”。

美国著名大空头吉姆·查诺斯（Jim Chanos）就以做空中国闻名，他唱空中国房地产行业，狙击在香港上市的中概股。就在今年4月份，他在接受美国CNBC采访时称：“不再做空阿里巴巴和中国，并且已经将投资组合中做空中国的头寸比例从25%减少到5%。”

大空头香椽创始人安德鲁·莱福特（Andrew Left）也发布了一份“看多”阿里巴巴的调查报告，并在报告开头最醒目的位置直抒观点：如果阿里巴巴一季度业绩达到预期，股价将轻易超过200美元；如果不及预计，那么投资者将获得一只即将冲顶万亿市值的企业股票买入机会，并且用着炫目大字体写上他的理由“阿里巴巴是中产阶级的消费站”。

阿里巴巴是至今为止华尔街做空中国最多的股票。美国金融分析公司S3 Partners数据显示，截至11月6日，阿里的空头头寸为151亿美元，相比于今年1月1日，空头头寸一共减少了62.5亿美元。在今年8月份，空头对阿里减少的头寸，已经引发整体做空中概股的头寸减少。

不过，如果以此认为美国空头正在撤出中国市场就大错特错了。阴云密布的中美关系下，中美资本市场又横生变数。

12月7日，SEC(美国证券交易委员会)和PCAOB(美国公众公司会计监管委员会)发布声明——《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明——关于在中国有大量业务的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论》。这意味着，中国在美国上市公司，将面临更加严格的审计监管，投资者沟通成本增加，也暴露更多被做空的风险。

这份报告列出了详细的公司名单和审计机构——这224家公司，除了11家来自比利时的公司，其他全部为中国内地或者香港的公司，包括阿里巴巴、百度、京东等互联网公司。这份名单几乎给空头提供了一份详细的目录指引。

尽管今年不停有大空头“认怂”，但数据显示，目前中概股市场（包括香港与美国）的空仓仓位为825.9亿美元，虽然较去年底的900.5亿美元稍低，这一数额下降并非是空头退出，而是由于恒生今年下跌12.89％影响了空仓仓位价格。S3 Partners董事总经理伊霍·杜斯尼夫斯（Ihor Dusaniwsky）预计空头还会持续对中国市场卖空，整个中概股的空仓规模会回升至900亿美元附近。

空头策略分为两种，一种是长期和常规做空，比如对阿里巴巴、特斯拉这类明星公司做空以对冲风险；另一类是寻找明显有着财务欺诈、业务造假的“坏公司”。如果说阿里巴巴与特斯拉都是市场上那些被追捧的强势股票，能扛过一次又一次与空头的博弈，那些在市场指数中不太知名的股票，则是一场生死博弈。

谁在猎杀中概股？

说起中概股的明星捕手，最有名的大空头莫过于浑水创始人卡尔森·布洛克（Carson Block）和香椽创始人安德鲁·莱福特。

2010年，卡尔森·布洛克在上海经营一家仓储运输公司，他的父亲威廉·布洛克（WilliamBlock）专门研究美股小股指公司，向华尔街上的投资人发送研究报告推荐股票，靠着买入股票（做多）赚钱。

受到父亲的委托，布洛克帮忙父亲的研报调研一家名叫“东方纸业”的公司。在向美国资本市场送交的各项报告中，这家公司财务数据亮眼，出货量和原材料都远远好于同类公司。

布洛克开着一辆白色的面包车行驶在河北乡间小道上。他回忆，那是一条很破的乡村小道，无法承载大规模的卡车运送。然后他去了工厂，一半的机器已经坏掉了，无法工作，地上到处都是水。但这家公司却向华尔街称每年有着百万美元的收入，布洛克的朋友爬上工厂里成堆成堆的腐烂废纸山上说，如果这堆废纸值500万美元，世界比我想象中要富裕得多。

布洛克把他的研究，写成一份报告发布。那是在2010年6月，他看着股价从9美元下跌到8美元，市场有了一点点反应之后，他就睡了。第二天，他看见股票继续下降到7美元、6美元，很快因为这篇报告，东方纸业股价蒸发55%。现在这只股票价格不到1美元。

尽管第一次做空开始让布洛克在华尔街小有名气，没有经验的他并没有在东方纸业的股价震荡中赚到钱。他在第一笔收入后快速平仓，后又在股价震动中进进出出，最终竹篮打水一场空。

此后，东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒，这四家在中国经营的公司因浑水做空股价大跌被停牌或者摘牌。华尔街的空头可谓是中国人眼中的噩梦，有人将香椽莱福特称为“臭名昭著”的机会主义者，他以一己之力六年废掉7家中概股公司，仅在四个月就将东南融通逼至退市。

因安然公司一战成名的大空头吉姆·查诺斯（Jim Chanos）开始屡屡在美国主流媒体上发布做空中国的言论。他在24岁时揭露热门股Baldwin-United保险公司问题年少成名，27岁就创建专注做空的吉尼克斯联合基金（Kynikos As）公司；在互联网泡沫破裂的2001年，预言安然破产让他一战成名，跨入华尔街巨富之列。

2009年，他研究大宗商品价格和大型矿业公司的股票时发现，所有微观分析最终都指向了中国的房地产市场，当时中国建筑业的繁荣拉动了几乎所有基础材料的需求。此后，他成为做空中国的发言人。从2013年开始，他唱空中国房地产行业，结果中国房地产行业迎来房价节节高升的黄金发展期。

图为做空中概股最有名的三大空头吉姆·查诺斯（左）、安德鲁·莱福特（中）和卡尔森·布洛克（右）。图/视觉中国

比起当年东方纸业被浑水做空的不知所措，中国公司在应对空头时有了更多巧妙的策略。空头也在多年的实践和失败中有了更多技巧上的进化。比如在标的选择上，股权过于集中的公司不易被做空。当年，浑水就曾在做空中犯过此类错误，目标公司20%－30%的股票集中在管理层手中，由于管理层迅速回购，股价不降反涨，不得不被迫平仓；其次，股票的流动性如果很低，空头也难以平仓；最后就看公司问题的大小，如果只是一些财务处理失误，通常不会成为猎物；但是转移资产、关联并购、财务疑点甚至是估值远超行业，这些大问题都成为空头眼中的好目标。

空方的操作方式是寻找被高估的股票，深入调查研究，建立空仓，利用一切可以利用的手段——向媒体、舆论、大的机构投资者发布看空报告。空头无论在寻找标的、调查研究还是舆论造势上，都建立了一套行之有效的手法。

选择合适的卖出时机，是空头如何获利的关键。由于股票价格最多可以跌到0，这种情况下，卖空者的最大收益为100%；但是由于股票上涨是没有上限的，一旦股票上涨数倍，他们的亏损将会是无底洞，因此一种说法是“卖空者要么赚大钱，要么进监狱”。“做空赚钱的风险比做多大太多，特别容易赔得血本无归；但是做空做成了一笔，就是高风险高回报。”一位咨询公司人士称。

今年越来越多中国互联网公司扎堆登陆美股港股，它们较短的发展历史和新的业务模式，为做空机构创造了前所未有的市场空间。对阵空头，是上市公司的一道坎儿，许多创业者一辈子也遇不上一次。跨过这道坎儿需要消耗创始团队的时间和精力，更需要实力，更多公司从此一蹶不振或者被迫退市。

“资本市场是没有善意和恶意的，对投资者来讲，你的公司存在疑问造假、投资逻辑的失误，你就应该被做空，你就不值得拥有现在的价格。”上述咨询公司人士称。

 一场实力与智力的较量

新的做空机构层出不穷，猎杀中概股的游戏，还在继续。万国数据与空头的博弈，就是一个典型的故事。

北京时间8月1日深夜，万国数据CEO黄伟被手机铃声吵醒，此时他已经错过了多个电话。隔着太平洋，纳斯达克的开盘时间，一份50页的做空报告发布，万国数据当天股价应声重挫37%。

黄伟没有注意到，在7月开始，做空报告发布前的一个月，万国数据在资本市场的空仓已经发生了异动。一般情况下，万国数据的空仓规模大概在300万股左右，而发布财报前后几天的空仓规模通常会上升到500万股左右。然而整个7月，万国数据的空仓规模高达1200万股，高出平均水平三倍。

在股市，很多人通过股票的上涨赚钱；做空相反，它通过股价下跌、卖出股票取得收入。它需要在市场上借入股票，假设借入股票时价格为40元，一个月后价格下跌到18元时，如果当时卖掉900万股，再以18元的价格买入900万股归还股票，差价就是做空机构的利润。

做空万国数据的这家机构叫做Blue Orca，今年5月份刚刚成立于加拿大，它的创始人索伦·莱德尔（Soren Aandahl）曾经参与创办了做空机构Glaucus，后者曾做空过30家公司，其中7家被摘牌，4家回归到做空前的水平。

在做空万国数据之前，在香港上市的新秀丽是Blue Orca成立之后的首个猎杀目标。一份详尽的做空报告之后，新秀丽两天跌去22%，市值蒸发百亿港元，直到现在，新秀丽股价也没有涨回到做空前。

 在弄清楚报告本身以及做空者的错误之后，除了第一时间给出官方的中英文回应，黄伟的紧要任务是稳住投资人和大股东，只要他们不抛售，股价就不会断崖式下跌。从深夜惊醒到第二天深夜，黄伟给投资人一个一个打电话，辟谣以稳定信心。同样的解说重复十遍百遍，他稳住了前十大投资人，当时没有一个人抛售。最艰难的工作完成了。

事实上，除了辟谣报告疑点，黄伟也可以选择一种简单粗暴的操作方法——直接在资本市场回购股票使得股价上涨空头平仓，但是这种方式说服董事会的时间太久，并且不能为市场答疑解惑。

除了稳定投资人，与华尔街主流分析机构与媒体沟通也能帮助稳定信心。华尔街的Credit suisse和RBC Capital Markets同时发布独立的研究报告支持万国。第三天，更多华尔街分析机构站出来反对Blue Orca的研究报告，当JP摩根给出买入评级时，万国数据股价当天大涨10%。

四个月以前，黄伟去香港见一个做对冲基金的朋友，对方告诉他：“你的股票涨得太快，12个月涨了300%，规模又到了50多亿美元，流动性也非常好，这种公司最容易被空头盯上。”对空头来说，如果股票仅是涨速迅猛，但是流动性差，空头很难借到股票做空；规模太小则盘子小，五六十亿美元的市值正是空头的黄金标的。之后，万国数据果然成为空头的目标。

做空有策略，回应亦然。黄伟在当时三份详细程度不一的报告中，权衡良久之后，最终选择使用那份位于简单与详细中间的那份报告回应：“他们信息不足没底的时候，会先扔一颗烟雾弹出来，侦察敌人火力。有人把所有细节回应之后，他们会从中再抓一些信息，编第二份故事，所以第一份回应要特别小心。”果然，距离第一次做空九天之后，Blue Orca于8月9日发布了第二份做空万国的报告。

Blue Orca针对万国数据的质疑主要有两点：一是质疑公司夸大数据中心使用率，并拍下来公司数据中心的空柜照片；二是并购涉嫌关联交易，夸大并购价格。

任何一点不实信息也可能带来空头的损失。布洛克曾经说每一份做空报告的发布都需要逻辑严密，任何纰漏都会惹上麻烦。莱福特本人也因发布有虚假成分的做空报告，被禁止参与香港市场五年。一张有漏洞的照片成为万国数据回击的重点之一。

为了证明数据中心的使用率不高，空头在调查报告中详细描述了万国数据中心的位置、平面图、使用率的照片，并在照片上备注：2018年7月末。黄伟调了监控中心的所有录像，最终发现这张照片拍摄于一年前，也就是说，空头也在报告中造假了。“我们会把这些证据给美国律师。”黄伟告诉《财经》记者。

说到底，这是一场智力与实力的较量，所有技巧都至关重要。当中国公司把赴美上市作为一个里程碑，殊不知这是更大挑战的起点，这要求中国公司更加符合国际规则。任何本土式的不规范做法，都将被一个成熟的资本市场惩罚。

 对冲贸易战与政策风险

很多人只注意到了美股市场对“坏公司”的做空。事实上，在一个成熟的资本市场，还有另外一种做空——基于对公司业务前景的疑问或者对冲宏观经济风险的长期做空策略。

如果说小公司很难扛住空头的突然袭击，而像特斯拉、阿里巴巴这样的大公司，则长期成为空头做空的头号标的。伊霍·杜斯尼夫斯（Ihor Dusaniwsky）告诉《财经》记者：“阿里巴巴被用作对香港和中国长期投资组合的对冲，如果中国市场下跌，阿里的股票跌幅将大于一般市场，因为它被广泛持有，投资者会被迫卖出比其他股票更多的阿里股票，导致它股价进一步下跌。其次，除了贝塔市场对冲之外，阿里也是一个阿尔法游戏。”

S3 Partners数据显示，今年空头头寸主要增加在三个领域：分别是银行领域增加了7.96亿美元，其中包括中国建设银行和中国招商银行；赌场与游戏领域增加3.09亿美元，其中包括金沙中国、美高梅中国和银河娱乐集团；教育方面的空头头寸也在增加，包括好未来与新东方。

在零售行业，特别是与阿里巴巴和互联网零售相关的业务，减少近70亿美元空头头寸；此外，保险业空头头寸也减少15.27亿美元，特别是人寿与健康类保险，如平安保险和中国人寿。

在一个成熟的资本市场，股价与空仓持有情况都是经济的晴雨表。做空银行代表着对中国经济整体不乐观，而教育、游戏、影视行业的政策环境均不好。在空头头寸减少的保险领域，“保险与经济局势关系不大，在未来的渗透中有提升空间。银行和券商则与经济形势、资本市场走势相关性太强，因而近年股价表现均不太理想。”某家机构投资经理笪兴告诉《财经》记者。

今年好未来股价一波三折，在与浑水的对抗中大起大落，而真正导致现在股价低迷的，则是国家两起教育相关的法规出台。

笪兴告诉《财经》记者：“好未来做空之后的第二轮暴跌主要是政策原因：《民办教育促进法》出台之后，对中国的全日制教育非常不利；此外，培训法新规规定，要求好未来、学而思这类的机构，严格规定学习时间，满足一个人均多少平米的教学场地的要求，如果按照这个要求，没有一个培训满足要求，所以又跌下去了。”当市场意识到，没有多少教学场地可以满足新规，市场优胜劣汰会优先淘汰小机构时，反而利好好未来这样的大公司，股价又略微上涨。

“好未来报告里都不是实质性的问题，都是财务假设，没有针对性，只是在质疑好未来是否有更好的财务表现。”一位律师这样分析浑水的做空报告，“浑水这样的做空机构往往有非常多内幕消息，它可能是提前知道了国家关于补课的政策。”

同样，类似于中美贸易战这样的宏观环境也在影响个别股票。贸易战前后，联想集团的做空数量在7天之内从514万股上升到2800万股，短时间上涨近3倍，创今年以来做空最高值，股价一度下跌15%。

对于刚刚在美国上市的中概股公司们，危机正在蔓延。空头做空需要借入股票，S3 Partners数据显示，小米股票的借贷费从8月的9.75%涨到11月的15.99%，拼多多从6%涨到7.57%。如阿里巴巴这样的股票借贷费用通常在0.3%左右，资本市场绝大部分的股票借贷费用在0.3%－0.5%左右，只有5%－7%的股票会超过此标准区间。

高出市场价格几十倍的股票借贷费用，意味着股票在资本市场被大量借入且供不应求。拼多多被做空当天数据显示，共计有2254万股被做空，空头头寸高达3.87亿美元；11月的做空股票比上个月增加440万股，增长24.4%，一切似乎都早有预兆。

（本文首刊于2018年11月12日出版的《财经》杂志）

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